★供需雙降需求更弱，礦價弱勢仍將延續(xù)

　　季節(jié)性因素致鎳礦到港環(huán)比下降，供給雖有階段性收縮，但整體環(huán)境大概率將好于去年同期。國內(nèi)鎳鐵廠庫存充足，議價權(quán)轉(zhuǎn)向買方，鎳鐵價格回調(diào)之際，需求或降至年內(nèi)冰點。鎳礦供需雙降情況下，需求更顯疲弱，12月份鎳礦價格弱勢恐將延續(xù)。

　　★冬季限產(chǎn)不及預(yù)期，警惕供給不降反增

　　鎳鐵冬季限產(chǎn)暫不及預(yù)期，非限產(chǎn)區(qū)域產(chǎn)量則出現(xiàn)增長，供給結(jié)構(gòu)性分化擴(kuò)大：高鎳鐵彈性依舊，低鎳鐵繼續(xù)受抑，進(jìn)口穩(wěn)步增加。國內(nèi)精煉鎳供給延續(xù)緩慢回升之勢。需要警惕國內(nèi)原生鎳供給不降反增的風(fēng)險。

　　★鋼廠盈利轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，鎳料需求先降后升

　　內(nèi)需不濟(jì)而外需下行，市場再平衡僅能靠壓縮供給去實現(xiàn)，不銹鋼廠收縮供給同時，行業(yè)盈利將逐漸得到修復(fù)。在此期間，鎳料需求恐先遭抑制，后現(xiàn)恢復(fù)。如果出現(xiàn)鎳產(chǎn)業(yè)鏈跌價負(fù)反饋，這種周期修復(fù)將被延遲。12月需求端對鎳價影響或?qū)⒃鰪?qiáng)。

　　★投資建議

　　宏觀預(yù)期成為行情主線，市場尚需時間去消化利空。精煉鎳顯性庫存依然處于下降通道，國內(nèi)顯庫已降至歷史較低水平，低庫存成為“冬天里的一把火”，勉強(qiáng)維持著鎳價“底線”。綜合考慮，我們認(rèn)為現(xiàn)階段談鎳價反轉(zhuǎn)還為時過早，12月鎳價走勢或前低后高，滬鎳主力震蕩區(qū)間（89000，98000）元/噸，價格重心較11月份下降。

　　★風(fēng)險提示

　　海外鎳礦供給中斷；國內(nèi)終端需求顯著回暖。

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　　供需雙降需求更弱，礦價弱勢仍將延續(xù)

　　據(jù)INSG最新數(shù)據(jù)，今年1-9月份全球鎳礦產(chǎn)量為161.16萬金屬噸，累計同比增長達(dá)到6.9%，增速較前期進(jìn)一步擴(kuò)大。一方面受益于鎳價的大幅回升，另一方面則受益于主產(chǎn)國政策趨于寬松。此外，新能源汽車的快速發(fā)展也點燃了礦商對未來鎳需求的美好愿景。可以說全球鎳礦供給修復(fù)的趨勢已經(jīng)確立，下一步或逐漸轉(zhuǎn)為強(qiáng)勁增長。印尼礦回歸市場來勢洶洶，近期計劃的出貨量或已經(jīng)超過100萬濕噸，后期仍有續(xù)增的可能。但是到港（國內(nèi)）的節(jié)奏更大程度將取決于天氣狀況，拉尼娜抬頭的背景下，東南亞熱帶氣旋及強(qiáng)降雨出現(xiàn)的概率增大，這都不利于鎳礦的裝貨與發(fā)運(yùn)，短期供給潛在干擾仍在存在。

　　綜合來看，全球鎳礦供給修復(fù)仍在繼續(xù)，中長期投資也開始呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，未來礦端供給的彈性將會明顯增大。12月份國內(nèi)紅土鎳礦到港量環(huán)比可能會延續(xù)下行趨勢，主要是季節(jié)性因素的影響，但整體供給大概率將好于去年同期。由于國內(nèi)鎳鐵廠鎳礦庫存相對充足，采購意愿整體偏低，議價權(quán)轉(zhuǎn)移至鎳鐵廠，如果鎳鐵價格進(jìn)一步趨弱，需求可能會降至“冰點”。供需兩弱，需求更弱，12月份國內(nèi)鎳礦港口庫存或延續(xù)降勢，但降幅或低于去年同期。礦價在12月份恐難以打破易跌難漲的窘境，但跌價空間暫未打開。

　　冬季限產(chǎn)不及預(yù)期，警惕供給不降反增

　　鎳價反彈刺激供給修復(fù)，據(jù)INSG數(shù)據(jù)，今年1-9月份全球原生鎳產(chǎn)量同比增速提升至5.8%，供給修復(fù)的勢頭較為強(qiáng)勁，在缺少限制因素的條件下，12月份產(chǎn)量高速增長料將延續(xù)。國內(nèi)方面，精煉鎳產(chǎn)量環(huán)比初步出現(xiàn)回升，但與往年同期比，絕對水平仍然較低。無論是從鎳板需求，還是從冶煉廠盈利角度，未來一個季度內(nèi)產(chǎn)量均難有明顯增長。尤其是，現(xiàn)階段國內(nèi)精煉鎳與高鎳鐵的比價已升至較高水平，高鎳鐵的經(jīng)濟(jì)性更為優(yōu)越，這勢必會降低下游鋼廠對精煉鎳的需求。

　　海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，澳大利亞與俄羅斯對國內(nèi)的鎳礦供給降幅正在縮窄，硫化鎳礦供給接下來將逐漸得到改善，這將有利于國內(nèi)精煉鎳產(chǎn)出在中期繼續(xù)修復(fù)。至于精煉鎳進(jìn)口，疲弱的態(tài)勢仍在延續(xù)，中國1-10月份精煉鎳進(jìn)口量為171621噸，同比下降48.72%。國內(nèi)實際需求走弱，疊加進(jìn)口套利窗口關(guān)閉，12月份進(jìn)口大幅回升的可能性不大。綜合判斷，12月份國內(nèi)精煉鎳供給將延續(xù)緩慢增長趨勢，出現(xiàn)大增大減的可能性均不大。

　　接下來的一個月，鎳鐵供給結(jié)構(gòu)性分化或更加明顯，低成本的高鎳鐵產(chǎn)能或?qū)⑦M(jìn)一步得以釋放：一是高鎳鐵經(jīng)濟(jì)性走強(qiáng)而更受下游青睞，二是高鎳鐵產(chǎn)能受環(huán)保限產(chǎn)政策影響相對較小，此外即便高鎳鐵價格出現(xiàn)回調(diào)，礦價弱勢情況下，鎳鐵廠也可以將跌價向上游傳導(dǎo)；但低鎳鐵產(chǎn)能預(yù)計會繼續(xù)受到抑制：一是環(huán)保限產(chǎn)政策對高爐生產(chǎn)約束更強(qiáng)，二是下游鋼廠對低鎳鐵需求較弱，低鎳鐵廠銷售疲軟。進(jìn)口方面，國內(nèi)鎳鐵進(jìn)口增速在10月份環(huán)比出現(xiàn)回落，印尼發(fā)往國內(nèi)的鎳鐵階段性下降所致，隨著印尼鎳鐵產(chǎn)能的進(jìn)一步投產(chǎn)及爬產(chǎn)，鎳鐵進(jìn)口重拾增勢可能性較大，此外，進(jìn)口階段下降也為國內(nèi)鎳鐵廠創(chuàng)造了更多增產(chǎn)空間。

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　　鋼廠盈利轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，鎳料需求先降后升

　　10月國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體回落，市場對需求端擔(dān)憂情緒升溫，其中，地產(chǎn)與制造業(yè)投資下行壓力較大。京津冀及周邊地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)逐步鋪開，限產(chǎn)對需求端的影響也開始被市場重視。除了京津冀及周邊地區(qū)，部分省市也加入到了環(huán)保限產(chǎn)之列，這些區(qū)域土方作業(yè)等受到干擾，工程進(jìn)度放緩，涉及不銹鋼相關(guān)的終端需求料將受到階段性抑制。無論是從宏觀指標(biāo)，還是從微觀指標(biāo)來看，12月不銹鋼終端需求放緩的壓力都在增大，雖然需求放緩是漸進(jìn)式的演進(jìn)，但產(chǎn)生的預(yù)期卻會對行情產(chǎn)生較大影響。國內(nèi)不銹鋼市場熱軋板卷近期成交回落，可能也與工業(yè)投資放緩有一定關(guān)系。其中，前期需求較好的石油化工行業(yè)，需求存在進(jìn)一步萎縮的風(fēng)險。

　　外需形勢同樣不容樂觀，發(fā)達(dá)國家不銹鋼需求回暖進(jìn)入瓶頸期，疊加海外市場供給增長及反傾銷力度增大、人民幣階段升值等不利影響，12月不銹鋼出口恐將延續(xù)弱勢。11月份國內(nèi)不銹鋼進(jìn)口增速環(huán)比回落，青山印尼出口至中國的熱軋產(chǎn)品環(huán)比下降，這將階段性緩解國內(nèi)不銹鋼市場的供給壓力，但青山后續(xù)出口變化仍需要進(jìn)一步觀察。整體而言，東南亞市場不銹鋼供給的釋放是大勢所趨，這不僅會沖擊到國內(nèi)市場，對全球供給也料將產(chǎn)生明顯影響。

　　市場有消息稱，華南某大型不銹鋼廠50%產(chǎn)能計劃在12月份轉(zhuǎn)產(chǎn)普碳鋼，該企業(yè)年產(chǎn)能約250萬噸，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)產(chǎn)普碳的產(chǎn)能大部分會是200系鋼種。從這個消息來看，普碳鋼盈利暴增，不銹鋼盈利相對偏弱的環(huán)境下，鋼廠確實有轉(zhuǎn)產(chǎn)普碳鋼的驅(qū)動力，如果接下來轉(zhuǎn)產(chǎn)范圍在業(yè)內(nèi)有所擴(kuò)大，我們可能會看到不銹鋼產(chǎn)量在采暖季出現(xiàn)明顯萎縮，從而對鋼價形成階段支撐，但同時這也會對鎳料需求形成明顯抑制。除此之外，前期國內(nèi)部分檢修的不銹鋼廠將在12月份復(fù)產(chǎn)，這將彌補(bǔ)一部分產(chǎn)量的減量。綜上所述，12月份鎳價更多的下行壓力可能會來自需求端，而主要受市場預(yù)期的影響。另外，我們觀察到，由于鋼廠尚處于盈利收縮期，原料采購相對保守，且增加了廢不銹鋼使用比例，這同樣也不利于原生鎳消耗。

　　投資建議

　　宏觀預(yù)期短期成為行情主線，美聯(lián)儲加息漸行漸近，12月美元指數(shù)恐將走強(qiáng)，有色期貨品種或整體承壓。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在，海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇受疑，12月份宏觀利空因素恐將進(jìn)一步發(fā)酵。此外，市場對新能源汽車概念的炒作退潮也將給鎳價帶來下行壓力。

　　國內(nèi)鎳礦供需雙降，需求更加疲弱，礦價弱勢狀況下，鎳鐵廠盈利將獲得支撐。令市場擔(dān)憂的是12月份原生鎳供給繼續(xù)增長，而需求出現(xiàn)萎縮，短期及中期鎳基本面仍然在轉(zhuǎn)弱。精煉鎳顯性庫存依然處于下降通道，國內(nèi)顯庫已降低至歷史較低水平，低庫存成為“冬天里的一把火”，勉強(qiáng)維持著鎳價的“底線”。

　　綜上所述，我們認(rèn)為談鎳價反轉(zhuǎn)還為時過早，12月份市場在逐漸消化宏觀利空之后，鎳產(chǎn)業(yè)鏈自下而上或迎來一波利潤修復(fù)，對應(yīng)鎳需求可能是先降后升。12月鎳價走勢或前低后高，滬鎳主力震蕩區(qū)間（89000，98000）元/噸，價格重心較11月份下降。